水泥努力减肥的小胖墩陈敏之

水泥：努力减肥的小胖墩

水泥，位于周期板块中下游，是典型的周期板块

上游：矿山资源和能源

原材料：石灰石、粉煤灰、粘土

配套设施：运输、金融服务

1.不同于钢铁依赖原材料，水泥吃的是能源

在生产成本占比中，煤炭35%，电力27%，原料成本仅15%，其余为人工和折旧23%。

1）水泥行业所使用的是动力煤

20年下半年“世界工厂”开工叠加冷冬取暖需求，动力煤价格迅速上升。

水泥属建材，建材板块对动力煤的消费量增加侧面反应建材生产的火爆

蓝线为动力煤价格，橙线为建材行业对动力煤消费量

但动力煤消费量，或者动力煤价格，可以作为水泥板块效益的先行指标吗？

不一定

这涉及到水泥企业对上下游的议价能力。

红线为动力煤价格，蓝线为非金属矿物制品业利润总额累计同比，浅绿线为上海水泥价格

过去三年看，水泥企业有一定议价能力，表现在，水泥价格的涨幅持续高于动力煤涨幅，利润增长幅度同样在高位。

转折出现在2020年Q4，动力煤价格飙升，但华东、华南水泥价格同比转降。

也就是说

水泥行业正面临新的局面，即经历原材料上涨与销售价格下降的“双向侵蚀“。

灰线为北京水泥价格，浅绿线为上海水泥价格，浅粉线为广州水泥价格

还有一个更有意思的现象：华北地区水泥价格存在刚性，但华东地区对动力煤价格变化敏感，华南地区介于两者之间。这和区域竞争状况，区域需求，区域内原材料禀赋相关，感兴趣的读者可继续探究。

2）再来看看另一个成本大头，电力。

虽然数据有限，但从发电量增速稳定，但水泥用电量增速变动相对大，可以侧面感知到，在国家管控的电力行业面前，水泥行业议价能力有限。

蓝线为发电量同比，橙线为水泥制造用电量同比

3）原材料方面，中国石灰石矿产丰富，大型水泥企业也往往自有矿山，原材料对水泥行业影响相对有限。

2.说完上游成本端，再来看看下游需求

水泥行业的输出对象是房地产、基建及农村地区

1）房地产销售，大约3年一个周期

上一个周期高点出现在2016年，但2019年前后并未按经验出现新的销售周期。

2016-2019年，房地产开发投资增速整体稳定。

2020上半年，新冠疫情导致经济短暂停滞，数据下探，现在仍处于恢复期。

蓝线为商品房销售额累计同比，橙线为房地产开发投资完成额累计同比

2）基建和地产类似，也处于恢复期且增速略低于疫情前水平。

3）亮点在农村地区

农林牧渔的固定资产投资完成额显著上扬，处于近3年来高点。在国家大力发展三农的背景下，农村地区将为水泥行业提供增长点。

蓝线为基础设施建设固定资产投资完成额累计同比，橙线为农林牧渔部份

3.讲完上下游，再来看看库存

有周期特征的商品，一般会涉及到库存。

非金属矿物制品的库存在20年初经历了一次快速上行，但板块的营业收入却迎来深跌。

20年前三季度，板块的主题是被动去库存，库存增速下降，板块营收上升

转折出现在20年10月，库存和营业收入均上行， 行业进入主动补库存的阶段，需要继续观察，如果形成趋势，对于水泥来说，是个利好。

蓝线为非金属矿物制品业营业收入累计同比，橙线为板块存货同比

4.水泥板块，核心竞争力是什么？

水泥行业生产，仍以普通水泥为主，同质化程度高，在产能过剩的大背景下，竞争的焦点在于价格。

而决定价格的，是1）生产成本

生产成本，包括煤炭、电力和原材料，往往和企业所处区位，资源的丰裕程度相关。南北方各有优势，篇幅所限，暂不做探究。

在生产成本之外，水泥行业2）深度依赖运输，单位水泥销售价格中，运输成本占30%。

水泥，储存期短，单价低，运输成本高，决定了水泥行业具有很强的区域性，一般300KM是产品的有效销售半径，水泥企业划区域而治。

在有效销售半径内，运输链条管理非常重要。一方面是实现低运输成本；另一方面是实现运输通路的稳定。

生产、运输外，还有3）生产技术

水泥是高污染高能耗产业，在对环保日益重视的今天，节约资源、废物利用、减少环境污染及提高劳动生产效率是水泥行业的主题。

以上种种都意味着，水泥是比较吃规模效应的行业，而这也实际上形成了水泥行业的护城河。

5.水泥板块的一些数据

1）毛利率、净利率上行

2）ROE、ROA上行

3）PE低于全部A股

4）资产负债率逐年降低

了解水泥行业，还需要了解水泥的生产技术，比如按窑的结构分为立窑和转窑，按制备方法分为湿法和干法，生产过程包括“两磨一烧“。

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